本文作者为海通证券(600837)首席经济学家李迅雷，原文载于微信公众号“lixunlei（lixunlei0722）”授权华尔街见闻发表。
海通证券首席经济学家李迅雷指出，对外，人民币贬值和资本继续外流可能引发股市、债市和房市泡沫的全面破灭，只有加大汇率管理和资本项下管制的力度。对内，选择低利率和维持流动性适度，是维持目前资本市场稳定、借新还旧模式得以延续的必然选择。
放松+宽松模式容易引发金融危机
一年前，A股市场沉浸在牛市的氛围里，货币政策正步入降准降息的宽松周期，在大众创业、万众创新的口号下，资本市场的各项创新产品和理财模式也层出不穷。两融规模快速提升，场外配资也方兴未已。负面清单管理、新增自贸区、P2P理财、众筹、场外衍生品、创客空间等一大堆名词成为15年的流行语。
但这种管制放松加上货币宽松的政策，也导致金融市场的杠杆率水平快速上升，股价泡沫也日渐膨胀。没有多久，股市泡沫从6月份开始破灭，股价下跌引发了一系列问题，于是才有了史无前例的国家队救市，这是过去历次熊市中都没有遇到过的。原因就在于，过去股市的交易参与方比较简单，且没有杠杆，没有衍生品，如今，不仅有了两融业务和股指期货，而且还有场外衍生品、场外配资，参与者中，又增加了银行、信托及其他民间融资机构。
尽管放松管制也是市场化改革的一项重要内容，但放松又加上宽松，目的是为了救实体经济，但由于资金总是追逐利益最大化的，所以，放松管制的结果就是让高杠杆、泡沫化现象变本加厉。
很有意思的是，去年5月25日和今年1月4日，权威人士两次在《人民日报》发表长篇大论，文中并未一处出现“大众创业、万众创新”的字样。而是提出“防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。”之后，又提要进行供给侧结构性改革，“须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线”。
从5月25日至6月15日股市开始暴跌，仅隔了20天，上证综指至年末下跌了46%。期间还爆发了泛亚和e租宝等民间理财机构的违约风险。可见，在货币持续宽松同时金融管制又放松的情况下，风险爆发的可能性就大幅增加了。
回顾美国20年代的金融自由化和混业化的历史，发现自由化和混业化引发股市泡沫，最终也导致了1929年的股灾和之后的经济大萧条。为此，美国出台了《1933年银行法》，明确要分业经营、分业监管。
改革+收紧模式更易引发金融危机
1月4日，权威人士又在《人民日报》发文：《七问供给侧结构性改革》，提出了改革的更具体目标。而上证综指则从年前的3539点跌至1月28日最低点2655点，跌幅达到33%。股市为何再度大幅下跌呢？与熔断机制推出的关系不大，但与人民币贬值预期和货币政策再难宽松的关系更大。
由于央行在年初力推汇率形成机制改革，即要从盯住美元改为盯住一揽子货币，同时也大幅下调了对美元汇率中间价。于是，投资者的逻辑就变为：人民币贬值，换汇需求大增，美元出大陆流出，股市失血。同时，央行为了打破人民币贬值预期，会收紧货币，不会再调低利率。
央行去年推出的811汇改，为中国加入SDR争取到了机会。但同时，两次的汇率下调，都引发了国内乃至国际股市的大跌。毕竟人民币就M2规模而言，已经是美国的近一倍了。周小川行长近日接受记者采访中，也强调汇改的时间窗口很重要，时间窗口到了，就要不失时机地去改革。那么，从这两次下调人民币中间价来看，似乎都不顺利。因此，他认为，当前汇改的时间窗口已经失去了。
管制+宽松模式：迫不得已的选择
既然汇改已经极大提升了人民币的贬值预期，如果任其贬值，则资本外逃将加剧，从而可能引发股市、债市和房市泡沫的全面破灭。应对贬值的手段如果只是卖出美元或收紧人民币，其代价巨大且同样难以维持资本市场与房地产市场的稳定。于是，办法只有加大汇率管理的力度，同时又加大资本项下管制的力度。
从蒙代尔不可能三角的理论解释，如果你能把资本流动管住，则汇率浮动与货币政策的独立性都可能做到。现在又把汇率浮动也基本控制住了，那么，货币政策就不再被动了。因此，选择低利率和维持流动性适度，是维持目前资本市场稳定、借新还旧模式得以延续的必然选择。
记得13年6月份出现的钱荒，实际上可以称之为一次小型的金融危机，原因也是央行为了对金融机构强制去杠杆，促进他们去解决资金的“期限错配”问题。结果导致市场利率飙升，股债双杀。可见，在高利率环境下去杠杆和推进金融改革，就容易引发金融危机。
回顾13年末至今两年多来的改革和经济政策的变化，发现改革推进缓慢，金融创新由放到收，经济下行趋势未改，制造业的通缩长期化，但社会债务率水平仍在上升。今年年初提出的供给侧结构性改革，目的也很明确，就是要改善要素的供给，让扭曲的要素价格得到修正，从而淘汰僵死企业，实现去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板的目标。
如今看来，在管制前提下要实现这些目标，还是很艰难。这些年来，没有变化的就是“稳健偏宽松”的货币政策和积极的财政政策。
扛得住房子，能否扛得住通胀
无论是美国29年大危机还是日本89年经济泡沫的破灭，都有一个共同的特点，就是当局推行金融自由化，导致经济和金融的空前繁荣，之后货币政策一收紧，便发生泡沫破灭。因此，绝大部分危机的爆发，都发生在经济繁荣期，所谓乐极生悲。
但是，中国经济增速自07年的GDP达到14%，至15年降至6.9%，降幅达到一半以上。期间虽然没有发生经济危机，但代价是政府、企业和居民的债务率水平大幅上升，金融资产和房地产的泡沫化现象愈加突出。由于高利率容易刺破泡沫，故维持低利率才能稳住资产价格和经济。
另一方面，PPI已经快4年连续为负，说明制造业的通缩非常严峻，产能过剩结症挥之不去。资产通胀与商品通缩同时并存，说明中国经济的结构性问题已经十分明显。那么，长期看，宽松货币政策即便能够稳住资产价格，但还能抑制通胀吗？因为除了石油、天然气、水电等价格受管制之外，其他90%以上商品的价格是市场化的。
想象一下，如果美元指数下跌，对于维稳人民币汇率或许有利，但大宗商品价格则肯定会上涨，导致PPI回升，又会传导至CPI。或者，国内的CPI也会由资产端传导给商品端。只要市场存在，管制的作用总是有限的。
周小川行长在经济50人论坛上也提出，供给侧改革，需要让要素价格市场化，15年的利率市场化正是他力推并实施的。管制会导致要素价格的扭曲，从而导致经济结构的扭曲。因此，从短期看，管制能够避免危机，从长期看，则必须要改革来紧随。记得13年我曾经写过，“如果中国经济不愿意在3米跳板上跳水，那么，注定要站上10米跳台。”
16年，应该还不用担心通胀问题。管制之下，也不用担心汇率问题。低利率和政策鼓励之下，也不用担心房价问题。但是，货币的超发是存在的，人民币的高估和房价的高估等问题也是存在的。加上债务问题、库存问题和产能过剩问题等。所有这些问题要解决，靠政策工具箱里的工具是不够，靠管制也是扛不住的。
所以，必须改革，但改革与稳增长之间，是否可以兼得呢？理论上或许可以，实际操作中往往会牺牲改革的速度和效率来实现稳增长的目标。所以，在管制（防风险）、促改革与稳增长之间恐怕也存在“三个不可能定律”。
