作者：管清友
【导语】
预计明年降息政策的次数会明显减少、降准的次数不会少于今年；而注册制的推出可能会对存量产生一定程度的影响，这种影响可能会导致股市的波动非常大。
【正文】
中国无疑正处于一个不确定的年代。回看2015年，很多预期被证明是错误的：A股没有等来6124点，却等来一场史无前例的股灾；人民币没等来美联储加息，但等来一场出其不意的暴贬。当下面临的政治、经济、人口和外部环境的换挡足以改变中国。投资者只能从历史中吸取经验，不断调整自己的逻辑。
民生证券研究院执行院长管清友博士将在本文中针对2016年的经济运行、政策选择和资产配置进行全方位分析，并对经济、物价、货币政策等方面做出大胆预判。
经济放缓
关于2016年的经济运行、政策选择和资产配置，可以总结为三句话：经济缓慢下行，政策托底对冲，市场波动加剧。
第一，2016年GDP实际增速在6.6~6.7%。2015年GDP增速大概率跌破7%，投资者对此也有充分的预期。根据以往经验，当实际增速低于当年政府目标值时，第二年必定会下调增长目标，如1998年和2014年。明年的增长目标将大概率下调至6.5%。对于实际增速则分歧较大，有观点认为明年中国经济将企稳反弹增速达到7.1~7.2%，相反观点则认为将继续下行跌破6.5%。我的观点相对较为中性，实际增速可能在6.6~6.7%，相对于6.5%的增长目标算是不错的成绩。从三大产业拉动的情况来看，第一产业不会有太明显的波动，第三产业贡献应该是继续上升而第二产业相对下滑，这种变动趋势既有主动因素也有被动因素，其中被动式的因素占多数。
第二，CPI同比继续维持在“1”时代。预计2016年CPI全年涨幅在1.6%，其中翘尾因素0.55%、油价因素0.09%、猪价因素-0.38%、其它因素1.38%。原来我们估计猪价周期可能会影响到明年一季度，现在猪价已经回落了，说明总需求下滑确实比较大。
PPI同比转正的概率不大，但是跌幅企稳甚至收窄，这个情况在今年年底可能就会出现。到目前为止PPI同比已经44个月为负值了，比90年代末期PPI同比33个月为负这一周期更长，这与过剩产能没有去化相关。这次提到供给侧改革的时候，所谓“四个攻坚战”又重新提出化解过剩产能的问题，随着产能的收缩，工业品价格有望企稳。
第三，汇率仍有贬值的可能性。国际收支持续逆差以及美联储加息，基于基本面的分析是人民币有贬值的可能性，央行的干预导致贬值风险积聚。明年人民币可能会继续贬值，但中国央行也有足够的货币政策来应对汇率风险。
第四，信用风险会加速爆破。2014年大家担心的信用风险转移了，大家最担心债务风险连锁性爆发，后来采取了债务置换这些方式，实际上大大改善了债务风险。但我们也要看到，关于企业特别是国企违约的情况越来越频繁，2016年可能是一个信用风险集中释放的时间，特别是国有企业。
政策托底
政策方面基本的思路还是托底和对冲。我们知道在提出供给侧改革之前政策主要围绕两种思路争论，一种思路是希望重启大规模的刺激；另一种则是希望大破大立硬着陆。考虑到中国国情考虑到政策空间，我们还是要在守住底线的同时提高对经济下行的容忍度、提高对金融风险释放的容忍度。明年可能是检验政策上的微调的重要时间窗口，目前来看还是托底和对冲。
第五，货币政策方面，降息的次数会明显减少，降准的次数不会少于今年。为什么说降息的次数会少？有四个理由，一是总体的利率水平确实处于低位，存款利率已经到了建国后的最低水平；二是降息的边际效应在下降，从宽货币到宽信用老是传导不过去，这中间不是中央银行的问题，也不能责怪商业银行，本质上还是我国经济结构的变化和产能过剩的存在；三是CPI和PPI比今年略高，压低了实际利率；四是降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差。这几年商业银行在推进利率市场化的进程中承受着前后挤压的局面，明年在制定政策时应该会考虑到这点。
降准次数增加主要有三个理由；一是准备金率总体处于比较高的位置；二是需要降准对冲外汇占款的减少；三是稳增长还是需要数量型货币工具来支持。
第六，赤字率提高至2.5%。财政部副部长朱光耀先生之前曾表示，赤字率大概率会提高，从现在的2.3%~2.5%。个人的建议是，赤字空间可以更大一点，赤字率可以比2.5%更高一点。结构性减税有阻力也有空间，1994年分税制改革后税收增速一直比经济增速高，经济下行过程中给企业带来比较大的压力，因此结构性减税还是非常有必要的。这次提出供给侧改革，结构性减税这块也会有一些动作。
第七，放松服务业管制。我们观察到了消费的一些变化，商品价格持续下滑，工业品价格持续下滑，服务价格持续上升，中国确实到了以服务产品价格为代表的高成本时代。其实我们在服务领域内应该说空间是特别大的，对于整个消费领域特别是服务业这块的管制是较多，这需要我们解放思想，才能把服务业的潜力挖掘出来，服务业这一块的发展空间很大且有待挖掘。
波动加剧
第八，股票市场波动加大。一个重要判断是注册制的推出可能会加快，一方面是基于供给侧改革的大背景；另一方面是基于最近一次重启IPO时资本市场制度已经在非常坚决地改革，比如取消打新预缴款。注册制改革肯定会对存量股票和增量股票都产生影响。
在流动性充裕甚至形成堰塞湖宽信用传导不过去的背景之下，注册制可能会给中国的流动性堰塞湖开辟一个新的池子。理论上讲多层次资本市场应该承担这个池子的作用，但今天面临的环境切切实实和大萧条、大滞胀与大缓和这几个阶段都不一样，还没有形成系统的理论基础。
供给侧改革也好，新供给主义也好，都只是解决当下面临新情况的其中一个方案，它们效果都需要观察。在这个背景之下，流动性堰塞湖怎么解决？M2每年以12%的增长速度在增加，这是一个快速的复利式增长，注册制能不能给中国造就一个新池子？
对此我抱有希望。注册制的推出可能会对存量产生一定程度的影响，这种影响可能会导致整个市场的剧烈波动。对于创业板，投资者到底是要看估值还是看成长性，个人觉得两边都得看，这一定是此消彼长的过程，是波动加剧不断产生泡沫、泡沫再破灭然后再产生泡沫再破灭的过程。对注册制的推出应该既抱有希望，同时不要谈虎色变，希望能够解决中国所谓流动性堰塞湖的问题，解决多层次资本市场体系的问题，帮助解决所谓经济转型的问题。
监管层面确实应该去功能化，和指数涨跌确实没关系，应该是抓住信息披露、打击内幕操纵等等方面。
第九，明年国企改革落地的速度会比较快。这是一个问题导向倒逼式的改革，央企重组、整体上市会加快提高国资证券化率。央企改革面临很多争议，但央企资产证券化时的定价方式是公开透明也是争议最少的，央企明年在注册制背景之下会给这个池子里面增加非常多的股票供给。
对于资产配置的建议
第一，现在确实处于一个股权投资的时代，不会因为这次股市的异常波动而改变。股权市场特别是未来很多新产业涉及到的股权投资也是大池子当中非常重要的一部分，而这个市场个人长期看好，中国可能会出现很多有投资机会的行业，投资机构的退出通道也更通畅。
第二，不动产与金融资产结合，多币种配置。这里面有一点修正，在过去两年里一直在强调增加金融资产减少不动产，这个总体的趋势没有变，但没有把一线城市和其它城市区分开来。
房地产行业的区域分化是非常严重的，一线城市整体房产还是继续看好，供不应求加上整个金融市场实际上还有很多制度不完善的地方，所以会发现当面临资产配置荒的时候，很多人实际上还是倾向于在一线城市配置不动产。但这并不代表我们看好整个房地产市场，也不代表我们看好一线城市以外的房地产市场。因此，在资产配置时除了金融资产外，还可以包括国内一线城市的房产以及欧洲、美国一些一线城市的不动产。对于风险厌恶程度比较高的投资者，在持有现金时，建议币种多元化，以减少汇率变动带来的损失。
本文根据民生证券研究院执行院长管清友博士11月20日在第十一届中国证券市场年会演讲整理而成。
