全球经济正处于一种“对流”状态中，一边是发达经济体复苏影响外围，另一边是以中国为代表的新兴经济体影响全球。
国际货币基金组织（IMF）于7月29日发布《溢出效应报告》（Spillover Report，下文称“报告”）对五个系统重要性国家或地区（中国、欧元区、日本、英国和美国）进行分析。报告指出，以英美两国为代表的发达经济体或将最先开启货币政策正常化进程，其能否确保平稳退出量化宽松（QE）对全球至关重要；而自危机以来，新兴经济体增速并未获得全面提振，IMF认为这或将通过贸易、大宗商品价格、全球金融体系等渠道产生“回溢效应”（spill back）。值得一提的是，在这股“对流浪潮”之中，以中国为代表的新兴经济体在部分领域的影响力不容小觑。
平稳退出QE至关重要
随着以英美为首的发达经济体持续复苏，货币政策开始向正常化回归。然而，IMF在报告中强调，发达经济体能否平稳退出QE、经济持续下行的新兴市场如何应对溢出效应是当前主要挑战。
报告指出，退出QE过程中的溢出效应和风险主要取决于三大关键因素：推高基准利率的主要因素；能否平稳推进正常化进程；溢出效应接受国的基本面。
其一，实际冲击（real shock）和货币冲击（money shock）要区别对待。前者与利率上升相关，即主要发达经济体的增长强于预期或风险偏好上升，这不会显著推高新兴(300098,股吧)市场收益率；反之，货币冲击或将导致新兴市场长债收益率大幅攀升，这主要由于溢出效应来源国的货币政策立场发生改变，而导致融资条件意外收紧。
其二，对于主要央行而言，退出QE的策略和沟通方式将越发复杂。在最优情境下，发达经济体的更快速复苏将促进全球增长；然而金融稳定问题或政策不确定性或将导致过快退出（bumpy exit）QE，并对全球造成负面溢出；此外，市场对央行政策的误读或将导致超调风险（overshooting），这将加大退出成本。
其三，核心基本面对应对外部冲击起决定性作用。IMF研究表明，基本面较强的新兴经济体，溢出效应对其收益率的影响也越弱。例如，充足的外汇储备、低通胀、平衡的经常账户、深化的金融市场、强劲的潜在增长以及灵活的汇率机制，这些都将减弱负面溢出效应。
中国引领“回溢效应”
全球经济对流中，既然有来自发达经济体的“溢出”，也有来自新兴市场的“回溢”。报告指出，回溢的渠道主要有三：贸易、大宗商品价格和全球金融系统。
IMF数据指出，就贸易而言，中国增速放缓1个百分点将使发达经济体平均损失0.15个百分点的增速，甚至大于对其他新兴经济体的影响。其中，日本所受影响最为严重，主要由于两国的贸易联系十分紧密。
在全球金融系统方面，中国的全球影响力更是越发突出。IMF特别指出，中国是世界第二大资本输出国（仅次于美国），且中国央行是美国金融资产的最大持有方。一旦新兴市场受到冲击，中国或将抛售外汇储备以捍卫人民币， 这无疑将推高发达经济体的长端国债收益率。
不过，从总体GDP来看，退出QE给新兴经济体造成的影响明显大于发达经济体。IMF数据显示，新兴市场经济增速每放缓1百分点将使发达经济体一年损失0.2百分点；反之，发达经济体对新兴市场的影响则是其两倍有余，这也与双方在全球GDP的占比相符。
此外，IMF更提出了近年来不断凸显的“相邻效应”（neighborhood effect），即中国在贸易、跨境融资和汇款方面都会对部分周边新兴经济体产生溢出效应。
报告指出，亚洲一体化进程快于其他地区，而中国同亚洲各国的贸易联系显著加强。目前，中国已经成为其他亚洲国家最终产品的最大消费国，同亚洲中低收入国家的贸易联系不断加强，自2000年以来，中国同太平洋(601099,股吧)岛屿国家的贸易量翻了七倍。随着区域一体化的深入，来自中国的溢出效应将越发显著。根据IMF估算，中国GDP增速每放缓1个百分点，一年后的亚洲经济增速将下降3个百分点。
从外商直接投资（FDI）来看，1990年以来，亚洲区域间FDI增长15个百分点，中国占比高达1/3，主要流向亚洲中低收入国家，如蒙古、缅甸、柬埔寨、越南等。
此外，投资在过去几年是中国经济增长的主要驱动力，而中国投资的急剧减速将影响其他主要大宗商品出口国，如印尼。此外，旅游业、外商直接投资（FDI）也是中国产生溢出效应的主要渠道。
对此，IMF建议新兴经济体迅速重建缓冲以加强本国经济韧性，并建立金融安全网。对于低收入国家而言，应该施行结构性改革以吸引FDI。此外，应该加大对基础设施、健康、教育等公用投资，这将拉动包含旅游业在内的私人投资。
沟通价值凸显
面对不断翻涌的“对流”大潮，报告反复强调了有效沟通的重要性。若市场参与者无法明确判断政策意图，这将导致正常化进程偏离轨道。
报告对此提出三大建议。其一，央行的沟通应该聚焦政策权衡，而非具体目标或时点。例如，央行应解释货币政策可能依经济情况而变，这比给出固定路径更为重要。
其二，央行应该解释金融稳定因素在政策决定中扮演的角色，包括金融稳定与央行法定使命的联系；此外，向市场有效传达央行对杠杆扩张、信用风险以及期现溢价趋势的评估，这将防止市场误读。
其三，央行可描述资产负债的预期趋势，明确一旦情况较预期出现偏离，将激发特定政策行动，这可大大减少极端市场定位。
