当前以SLO和SLF构建起短端利率走廊，以PSL（抵押补充贷款）指引中长端政策利率走向，并配之以定向降准等政策组合，无疑成为了国内货币政策新常态。据悉，最近央行除向国开行发行1万亿元三年期PSL低息贷款外，还向内蒙古、上海和河北等多家地方银行分别发行了额度在5～10亿元再贷款，用于支持小微企业。
目前经济体系存在两个突出特征：一是受经济整体孳息能力趋降、资产周转率较低等影响，市场存在突出的流动性凝滞风险；一是受风险资产溢价上扬，及市场避险趋向明显等影响，市场融资成本高企。当前决策层推动的定向降准、资产证券化等旨在通过以增量带活存量等手段定向缓解流动性凝滞化风险，而SLO、SLF和PSL等则兼具数量型和价格型的双重政策导向性，类似于变相的定向降息，降低实体经济融资成本和稳增长的刺激成本。
其实，当前定向宽松隐含两大特征：一是信用主体的置换，即中央政府加杠杆与地方政府、国企等的去杠杆。如央行向国开行发放1万亿元再贷款用于棚改，尽管央行发放的再贷款需国开行的相关资产进行抵押，但这一模式下国开行类似于第二财政，其所出示抵押本身就意味着是中央财政信用对地方财政信用的置换。一是定向宽松带有财政赤字货币化趋向。PSL等可权作是一种财政赤字货币化通道，即PSL等可看作是中央政府的财务杠杆化：由于经济体系孳息能力不足，财政收入增长呈边际递减等，这使政府倾向于用信用扩展来代替直接的财政赤字，因为目前地方政府与国企等业已高企的负债率已无法继续低成本信用扩展，而中央政府有一定信用扩展空间。
当然，定向宽松带有明显的双轨制特征，因此必须测度好定向宽松的可行边界，遏制市场出现双轨制化，避免派生出政策套利空间。目前市场利率高企根源于风险溢价上扬，借助PSL等定向输送低利率金融资源，不可能改变市场风险溢价上扬问题，反而在政策支持领域与政策施压领域产生政策套利空间，进而导致市场价格信号紊乱，甚至派生新的金融掮客。这在2008年的刺激计划中早有显现，即能从正规银行系统融到资的国企等，把从银行低成本融到的资金转手通过影子银行等渠道输送给其他高风险偏好企业，吃利差而导致风控失范。
因此，要避免类似问题再度出现，定向宽松政策可适度采取外生性财政贴息形式，而非内生信用衔入形式，维持市场价格信号的一致性，即PSL的利率可实行市场实际利率+中央政府的信用违约互换或总收益率互换形式，以维系市场利率的一致性，并明示定向降息是中央财政的定向信用背书和增级，抑或中央财政发放特别国债等作为PSL定向投放的抵押物，实现特别国债与PSL实际支持项目的总收益率或总资产的信用互换。
总之，当前定向降准和降息等货币政策的可行边界，是以不系统性产生金融市场价格双轨制为前提，进而加速推进利率市场化改革，让市场真正在金融资源配置中起决定性作用，促使市场化的利率真正反映相关资产的风险溢价，而非把政府信用内衔到PSL产品中，再度产生公私信用混杂；否则，公私信用的混杂将阻碍市场出清，导致风险串联，这方面近年来的中小企业集合债、企业互保等出现了风险串联化，已穿透出信用混杂将很容易使风险管控陷入失控、失范边缘。（编辑 谭翊飞 张凡 申剑丽）
