5月汇丰中国制造业PMI初值为49.7%，创五个月新高。就宏观数据而言，经济出现明显改善，不过从中观数据来看，尚不支持宏观经济的改善。中游方面，本该处于旺季的行业，如水泥、螺纹钢等行业的价格已连续五周下跌，6月后这些行业又将陆续进入淡季，如果地产投资仍不见起色，那可以预期这些行业的前景将更为惨淡；上游方面，虽然动力煤价前期有所企稳，但是本周也开始出现下跌（跌幅近2%）；下游方面，根据广发地产组的跟踪，截至本周，今年的一线城市商品房成交面积累计同比下降33%，二线城市商品房成交面积累计同比下降27%，销售仍未见起色。
综上来看，笔者认为目前的最大风险——整个地产产业链仍未出现改善，如果地产投资继续下滑，那么仅仅依靠政策放松或出口改善，将很难对冲地产投资和制造业投资同时下行的冲击，毕竟这两大投资占总投资的60%；另一方面，去年年报显示企业之间的“三角债”问题在严重化，这个问题在经济比较平稳的时候问题不大，但是在经济下行周期中，一旦“三角债”的某一环断掉，那么可能带来连锁反应，这也是我们需要警惕的“黑天鹅”。
落实到股市来看，目前的中观状况意味着二季度A股的盈利将进一步下滑，我们目前才刚刚进入盈利下行周期。从过去经验来看，A股在历史上六轮盈利下行周期中，只有2000年那一次是上涨，其他五次均是熊市。当然，熊市中也会有短期的反弹，但在盈利不支持的情况下，股市的反弹只能依靠估值的修复。而今年来看，政策放松、流动性宽松、市场超跌等因素确实都有可能带来估值的阶段性修复，但估值修复的具体发生时点以及持续时间都是极难把握的。因此，笔者认为在盈利下行周期，要在股市中赚钱肯定是不容易的，如果不是擅长博弈的投资者，那最好的策略是始终保持一个较低的仓位，并且在每一次的反弹中减仓而不是加仓。
在行业配置上来看，由于大盘蓝筹面临杀盈利，小盘成长面临杀估值，因此我们还是建议配置稳定增长的必须消费品来防御，如今年业绩有望触底的白酒、服装家纺以及景气持续改善的食品加工。
