受访人
刘培林
国务院发展研究中心发展战略和区域经济研究部副部长
张茉楠
中国国际经济交流中心副研究员
金海年
大公国际首席风险官
主持人
范思立
中国杠杆率快速上升
中国经济时报：衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。按照野村综合研究所的“530”法则，即5年内总债务／GDP（经济杠杆率）增长高于30%，说明该国的经济杠杆率非常高，而过去5年中国经济杠杆率远高于“530”法则的规定。大家如何判断中国经济杠杆率的风险？
金海年：日本在资产泡沫爆发之前是非金融部门的杠杆率高，美国在金融危机爆发之前是居民部门的杠杆率高，而中国的问题主要是企业部门的杠杆率高。2008年之前，中国非金融部门债务和GDP之比，大部分时间都处于110%以下，截止到2013年年底已经上升到140%。
张茉楠：根据国际货币基金组织的数据显示，2005—2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点，其中非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。
根据标普数据，截至2013年年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。
从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素，仅为全球平均利润水平的一半，我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3—4倍。
数据显示，2014年是企业偿债高峰期。2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。具体来看，2014年全年企业债现金流以派息为主。除年中5月、6月企业债派息资金量为约80亿元和90亿元外，其余月份派息资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿元规模，风险时间点比较集中。
金海年：企业杠杆率过高有很多危害，一个是对于企业自身的财务风险，包括风险溢价与杠杆率交替上升的恶性循环，融资成本已接近甚至超过利润率，极端表现是企业借钱还债。另一个是对宏观经济的影响，尤其是债务过高会挤占企业的再投资资金，压制经济的潜在增长率，而且可能会引发金融系统以外更广泛的危害。
刘培林：应该看到，中国高杠杆率有中国所处阶段不得已的因素，但应该充分认识其不合理之处。
中国目前的高杠杆率背后，有一部分是本应该发生的合理负债被不健全的体制所放大的，就是长寿命周期的基础设施建设项目，却只能通过短期债务来融资。这部分债务很多被政府和城投公司进行了重复统计。这部分债务应该通过理顺体制、动员诸如社保等长期资金投入、或者债转股等方式来化解；或者允许发行长期城市建设债，降低利息负担和期限错配来化解。
中国目前的高杠杆率，包括政府的高杠杆率，与基础设施一定程度的超前建设有关系。从发展的一般规律看，这一点或许歪打正着了。国际经验表明，成功实现经济追赶的经济体，大都经历过一个高速增长平台期。这个平台期内，土地等供给弹性较小的资产的价格，虽然倾向于快速上升，但是总归有一个时滞；私人财产权利的界定和保护，也有一个时滞。这种格局下中国通过牺牲一部分人的利益，在这个平台期的前期就启动了大规模的基础设施体系建设。设想我们的基础设施建设节奏如印度那样，不在高速增长的前期就启动，而是放在高速追赶平台期的中后期才大规模启动，会是什么局面？假设许多基础设施是今天才开始拆迁、征地和建设，是不是杠杆率就一定比现在的情形低？恐怕不一定。
由于没有公认的居民部门、非金融企业、金融企业、政府部门资产负债表，所以人们很少在严格意义上使用杠杆率的定义。但是，我个人推断，如果能够构造出“影子资产负债表”的话，那么2008年以来中国非金融企业负债／资产的扩大趋势不如负债／GDP的扩大趋势来得高。原因在于，非金融企业杠杆率的扩张，很大程度上伴随着土地抵押品价格的飞速上涨，为了刺激经济而被充分激活的信用货币创造效应，进而伴随着资产的账面价值以快于GDP增速的速度扩张。这样，非金融企业负债／资产，会比负债／GDP“好看”。
但这不是说企业负债不值得关注。恰恰相反，前一个口径的数据更“好看”，就反映了负债活动没有伴随着真实生产率同比例提高。背后的故事是：能够拿到贷款的国企和大企业，利用大量资金追逐供给没有弹性的土地资产，把土地价格追高之后，又可据以抵押，获得更多贷款；不少资金沉淀于产能过剩的行业。
高杠杆风险背后的成因
中国经济时报：由此看来，中国的高杠杆率主要集中在非金融部门，尤其是企业部门，为何近几年来中国非金融部门增长得如此之快，其高杠杆风险背后的成因有哪些？
金海年：分析企业债务过高，尤其是国企过高的原因，我们认为主要是四方面导致的。
第一，我国近些年来权益融资和债权融资市场不完善，通过股权融资不会过高地增加债务和提升杠杆率，但我国股票市场融资的功能仍比较弱，近几年的融资规模在1%—3%，大部分融资还是通过债权融资进行的，越是通过债权融资，企业的债务上升得越快。
第二，国企过多地承担了政府融资的任务。中国的地方政府没有直接发行债券的法律依据，所以很多是通过地方融资平台进行融资，很多债务也是跟地方政府的融资任务相关。
第三，国企改革尚未完成，缺乏有效监督，国企发债也缺乏一些必要约束。另外，我国仍处于工业化阶段，也处于城镇化快速发展阶段，必然需要大量资金。
第四，我国高储蓄率也决定了企业是可以进行债务融资的，客观上刺激了债务的增长情况。
张茉楠：企业部门高负债与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源，2011年我国企业融资的80%是来自于银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。但融资结构上的差异只能解释企业债务的构成，更多依赖贷款而非债券融资，却难以解释非金融企业债务的规模为何如此大幅飙升，我认为还有其他深层次原因。
首先是制度套利因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得了政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的一种体现。
其次是资本套利因素。在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。数据显示，截至2012年年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。2013年中国企业尤其是房地产企业更是趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军记录。2014年发债量则继续增长。截止到今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38%，也加剧了短期外债风险。
第三，资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR＝当期固定资本形成总额／GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，1996—2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，上世纪50—70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。
此外，根据社会融资规模数据来测算的债务弹性系数（总债务增量／GDP增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004—2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。
第四，全球经济结构性周期的再平衡因素。金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球货币循环。根本而言，全球货币经济循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。
然而，国际金融危机以来这种情况正在发生改变，2008年国际金融危机后，这一大循环开始逆转。随着发达经济体的去杠杆，新兴市场经济体需求出现萎缩，外部收入下降，国际贸易趋于再平衡，盈余国的盈余下降，赤字国的赤字减少。国际货币基金组织的报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。
新兴经济体或者吸收国外融资，或者通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足。过去五年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年第四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。企业部门的自身造血功能开始下滑，为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆，这也解释了为什么新兴经济体普遍出现经常项目账户恶化赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的重要原因。
中国经济时报：控制中国杠杆率过快上涨势头，或降低杠杆率，都要拿捏好力度和节奏，这对中国来讲更需要治理技巧，请大家谈谈中国应该如何化解高杠杆风险？
通过积极手段去杠杆
刘培林：当前中国经济最大风险不是杠杆率水平的绝对水平，而在于经济增长下行可能引发的房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的风险。所以，现在我们更加要增强稳增长、守底线，要通过积极的手段去杠杆。
首先要做好应对被动局面的预案。所谓预案，除了市场化方法动员资金来源外，或许变卖国有资产也是可选项。但是，真正能够在紧急时刻立即指望得上的恐怕还是以政府杠杆率的上升来兜底，代替企业部门和金融部门的杠杆率。即，以政府信誉做抵押，增加政府杠杆。政府信誉的最终担保，则是债务重组后的生产率提升。
在关注非金融部门高杠杆率的同时，还要关注如何改善企业总负债的分布结构，以提高真实生产率。大量中小企业融资难、融资贵的问题，依然突出。找到改善现有非金融企业总负债在不同企业间分布结构的办法，恐怕比单纯控制杠杆率上升更要紧。
据估算，截止到2011年，中国居民部门总资产172万亿元，其中金融资产56万亿元，实物资产116万亿元，负债13.6万亿元，负债率不到10%。这样，居民部门的高净资产率，与非金融部门的高负债率之间的镜像关系，或许是中国直接融资渠道不畅通的一个证据。居民部门通过股市等渠道投资于非金融部门，会使得后者的杠杆率少受上述的抵押品价格和银行信贷的影响。也就是说，发展股市，有助于降低企业部门负债率。
避免企业债务陷阱果断“空中加油”
金海年：我们提出一个主要的观点是“空中加油”，能够在不影响经济平稳运行的前提下实现去除债务的措施。整个思路框架为：负债端做减法，主要是减少存量债务、控制新增债务；资产端做加法，主要有增加权益资产项，比如增股或者增收；还有制度支撑，建立更为完善的市场机制，如建立完善的融资、交易、清算等市场机制。
“空中加油”实际上就是针对国企实现不停车的方案。主要是从梳理国有企业定位，究竟哪些事情应该国有企业做，哪些事情政府来做，通过国有资产证券化来实现国企在产业布局中的有进有退，加强在国家安全、公共服务以及自然垄断领域的国有企业的资产，减少竞争性国有企业的投资，从国有资产产业布局的角度来解决企业债务过高的问题。
其次，具体怎么样实现资产证券化的进退，实际上是需要依托于大力发展股权融资市场，尤其是最近证监会提出的新三板非上市公众公司股权转让这样一个职能的定位，我们认为可以完全在新三板开辟一个国有资产转让板块，实现在公开公正规范基础上的国有资产交易，使得国有资产有进有退有一个具体操作的平台。
最后，对国有企业债务要进行宏观审慎的管理，也是要从国有企业治理结构、监督机制，以及把国企的改革上升到国有资产改革的层面，从顶层设计来解决问题。国企改革实际上是从国有企业管理的角度，从微观的层面来进行的。我们认为上升到国有资产这种管理层面实际上是国家所有者的层面。这也是不一样的。
总体来讲，我们希望通过减少国有企业债务，降低中国企业债务负担来解决中国高杠杆率的问题。
从供给端着眼发力去杠杆
张茉楠：中国必须重新审视去杠杆的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本已达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年年末一共加息三次，2015—2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。因此，从这个角度看，切实有效降低经营成本、融资成本，提高资本投资效率是有效降低中国实体部门杠杆率的正途。
一方面，降低非金融部门的债务风险。首先是调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
其次，必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度，哪些领域不可进入；对政府实施正面清单制度，哪些领域可以管理，从而降低公共部门的低效投资。
另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定的关键，也是去杠杆化的关键。比如，建立政策缓冲带，可考虑取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。
