——供给视角下的宏观经济形势分析与改革取向
中国国际经济交流中心课题组
当前，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面。随着中国经济进入潜在经济增长率下移的新阶段，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“转型升级与保持合理增长速度”间找到“黄金平衡点”，是摆在新一届政府面前的新的重大挑战。中国需要以“降低结构失衡，提高要素效率”为核心目标，创新宏观调控思路，优化中长期供给能力，真正推动经济持续健康发展，走向新的增长模式。
金融危机以来两轮宏观经济下行 “大不同”
2014年宏观经济首季GDP增速为7.4%，远低于2008年至2012年年均增长9.3%的水平。事实上，金融危机爆发至今，我国经济历经了两轮比较明显的下行周期：2008年二季度至2009年一季度、2011年至今。与上轮相比，本轮经济下行的幅度和速度、背后发挥作用的中长期结构性因素都与上轮有非常大的不同。
两轮经济下行周期呈现“一急一缓”态势。与2008—2009年相比，本轮下行周期的幅度和速度都相对缓和。2008年雷曼倒闭后，全球经济金融形势剧烈动荡，我国经济增长出现急速下行，GDP季度环比折年率从2008年二季度的10.3%急速下滑到当年四季度的4.0%。而本轮下行速度则相对缓和、幅度相对较小，尽管今年一季度7.4%的增速是2010年以来的低点，但并未及上一轮下降幅度之大。那么，中国经济减速到底是内部原因，还是外部冲击所致？这是认识当前中国经济形势的关键因素。
中国经济增长已然进入新的“拐点阶段”
中国进入第二个“调整型增长期”，经济潜在增长率进入“七上八下”的新阶段；守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，已成为当前面临的一项极为重要的任务，“控风险”宏观调控目标进一步突出。
要真正认识中国经济需要全面、客观、辩证地去考察。2011年以来，中国经济正处于结构性放缓通道，“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加是我国经济的阶段性特征，中国经济已经悄然进入新的“拐点阶段”。笔者认为，中国“高储蓄、高投资、高增长”的发展模式正面临新的拐点，主要体现在：
一是国际货币基金组织统计数据显示，自2011年起，经济增长逐季下台阶，进入经济增速换挡期。2011年一季度开始连续12个季度增速下行标志着中国进入第二个“调整型增长期”（1997—2001年为第一个“调整型增长期”），经济潜在增长率进入“七上八下”的新阶段。
二是低成本优势逐步衰减，进入结构调整阵痛期。30多年来中国长期持续的高增长主要得益于“要素红利、市场化改革红利和全球化红利”的巨大贡献。然而随着这三大红利的逐步衰减，中国主要依靠低成本优势的超高速增长逐渐回归常态。未来五年由低成本衍生出来的高资本回报率优势，可能将逐步消失，劳动力要素和资源要素价格相对调整，整体经济生产要素成本趋势性上升，中国经济依靠低成本优势的粗放式增长已不可持续。“人口红利”的结构性优势对中国经济高增长的贡献度达到30%以上。2013年中国适龄人口占总人口比重为73.8%，首次下降。未来中国少子老龄化压力越来越大，传统数量意义上的人口红利越来越少。
三是宏观债务金融杠杆风险不断累积，进入前期政策消化期。国际金融危机之后，我国再次实施积极的财政政策，期间虽然考虑到启动消费需求和结构性调整等新手段的运用，政府支出计划有所调整，但总体上仍然属于需求管理的传统思路，并导致了杠杆率的大幅上升。一般而言，衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。IMF数据显示，2005—2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。总体来看，我国经济的总杠杆率水平远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率，但鉴于金融危机之后财政货币扩张引发金融部门、企业部门、政府部门的杠杆率明显上升，因此风险仍不容忽视。
1.信贷扩张加速。中国经济形成了对信贷的高度依赖，单位经济增长所需的信贷量越来越高，信贷增速远远快于GDP增速。在2007年至2012年，中国信贷总额占GDP比例升至190%以上，上升了60个百分点。
2.非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计，2014年年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。
3.地方政府债务风险最为突出。据统计，2013年全国地方债务到期还款3万亿元，同比增长超过60%，约占当年地方财政收入的50%。随着平台融资集中到期，2014、2015两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅则难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大还本付息的压力，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，已成为当前面临的一项极为重要的任务，“控风险”宏观调控目标进一步突出。
增速放缓背后正在经历艰难的结构“再平衡”
无论是结构性还是周期性都存在较大的下行压力，短期内，由于依靠传统经济增长模式已经无法带来长期可持续发展，而经济结构调整不可避免抑制总需求，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“转型升级与保持合理增长速度”间找到“黄金平衡点”依旧是摆在新一届政府面前新的重大挑战。
（一）国际收支正经历结构性“再平衡”
过去五年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年第四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。
国际收支的再平衡既有主动调控的原因，更有被动调整的原因。近两年，发达国家欲借“再工业化”重夺国际贸易竞争主导权，而一些发展中国家和地区以比中国更低的成本优势，成为接纳国际制造业转移的新阵地，对中国出口形成“前堵后追”之势，净出口对中国经济增长的拉动作用明显减弱。
首先，美日欧经济复苏与中国出口出现“脱钩”迹象。2013年以来，发达经济体经济复苏动能普遍增强，各国经济相较于原有增长格局出现不同程度调整，美国制造业复苏带动实体经济复苏明显。2011—2012年制造业平均增速达到4.3%，已超过2002—2007年平均水平4.1%，其中耐用品制造业平均增速达8%，远远超过2002—2007年平均水平5.7%。而随着中国国内要素成本上涨，及人民币持续大幅升值，中国商品在美国的市场份额开始下降，2011年至2013年，我国商品在美国进口中占比累计下降2个百分点，出现“脱钩”迹象。这一趋势也同样发生在中国与其他发达经济体之间。2013年，我国产品出口到传统发达市场占比从上年的40%左右下降至37.6%，并且这一趋势也在今年一季度有所延续。
其次，新兴经济体贸易竞争追赶态势进一步增强。目前，劳动密集型制造业向中国转移的趋势也开始放缓，越南、印度、墨西哥与东欧等国家和地区以比中国更低的成本优势，成为接纳工业发达国家产业转移的新阵地，东盟制造、印度制造、墨西哥制造开始用更加低廉的成本要素实现对中国制造的供给替代。
第三，TPP＋TTIP＋PSA正在改变全球贸易格局和秩序。当前，国际产业竞争与合作的态势正在发生重大变化。美欧主导的跨太平洋(601099,股吧)战略经济伙伴协定（TPP）、跨大西洋(600558,股吧)贸易与投资伙伴关系协议（TTIP）和多边服务业协议（PSA）重构全球贸易规则呈现三大特点：一是零关税；二是就业和绿色环保的谈判准入条件；三是区域自贸加强。新型贸易壁垒对中国造成严重挑战。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐蔽出现，对中国出口形成新挑战。
（二）国内投资消费正经历结构性“再平衡”
一季度，固定资产投资增速继续小幅下滑，同比名义增长17.6%，比上月降0.3个百分点，比去年底下降2个百分点。制造业投资增速延续2012年以来的趋势继续小幅回落，投资增速与GDP增速之比降至2.38，过去两年的平均值在2.55—2.69之间。代表融资需求的3月份社会融资总量同比下降18.82%，以及4月汇丰PMI初值升幅较低、仍处于收缩状态且处于历史同期低位，都显示投资下行压力依然存在。
表面上看在，投资率下滑与产能周期和杠杆周期相关。一方面，从产能周期角度来看，目前中国正在消化2010—2011年大规模投资释放的产能，且房地产、地方投融资平台对实体经济的挤压持续存在，产能过剩行业已从钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业扩展到风电、光伏、碳纤维等新兴产业，许多行业产能利用率不足75%，负产出缺口显示去产能化比较缓慢，制约了新增投资的增长。
而另一方面，产能周期。一直以来，关于产能过剩主要有两个层面的评价：其一，认为产能过剩是指实际生产能力小于最佳生产能力而形成的过剩。其二，产能过剩是指经济运行中产品实际生产能力大于实际有效需求。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。2012年，中国产能利用率为57.8%，这要远远低于1978年以来中国的产能利用率达到72%—74%的平均水平。当前，越是产能过剩的行业，资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3—4倍，也对投资形成拖累。
如果更深层次分析，投资率下滑与资本形成率下降有直接关系。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR＝当期固定资本形成总额／GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示， 1996—2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。特别是随着实际融资利率，以及生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄，高投资率已经难以维系。
一季度消费同比增长14.5%，相对去年增长13.1%，显示消费动力依然较强，这背后显示了结构性变化的信号。2013年全国居民收入基尼系数为0.473，这是2008年以来连续五年持续下降。2013年全年城镇居民人均可支配收入26955元，扣除价格因素实际增长7.0%，农村居民人均纯收入8896元，实际增长9.3%。2013年中国人均GDP接近7000美元，基本上属于中等收入国家的中低水平，这意味着不可避免地进入投资—消费再平衡的发展阶段。在现代发达国家中，中产阶层人数众多，如在美国、日本、欧盟等国家和地区，中产阶层占全社会家庭总数的比重都在70%以上。中产阶层是经济发展的中坚力量，是市场消费的主体，具有强劲的购买力，是消费需求持续扩大的主要来源。2001—2005年，发达国家平均消费率已达到78.3%。过去35年平均GDP的增长率是9.8%。最大的贡献是资本积累，61%的贡献率。资本积累与人口，特别是人口结构有关。
由此可见，投资与储蓄的比例和结构是由中国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着中国经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理，不以人为进行调整，我们更应该去做的，不是一味地降低投资率，而是如何才能真正提高中国的投资效率和资本形成效率。
（三）“去杠杆”导致结构艰难再平衡
当前，中国宏观经济最重要的任务之一是“去杠杆”。事实上，对于几乎所有的国家而言，“去杠杆化”都是一个非常痛苦的过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面。
从美国的情况看，美国在次贷危机前经历了长期的信贷快速增长，其债务水平以远高于GDP名义增速的速度增长。至2008年次贷危机前夕，其债务已占到GDP的370%左右。一是在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；二是在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元的霸权和全球中的特殊地位。相比之下，中国在金融危机之后直到现在的宏观经济状况，更具有复杂性。一方面，中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务；而另一方面，由于间接融资为主，债务风险集中于银行体系。
从当前形势看，中国不存在整体偿债风险，但存在流动性风险，也就是政府收入流与债务还本付息之间的结构以及期限的不匹配，债务过多向低效率投资倾斜，且过多挤占有限的资源、资金，导致挤出效应迅速扩大，也并没有产生真正的商业回报。考虑到2014、2015年偿债压力大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿元、5.2万亿元，尽管2013年土地出让金已超过4万亿元，但只占到地方政府可支配收入的1／5，远不够支付利息，这势必给整体流动性和信用体系带来挑战。
综合以上分析，无论是国际还是国内，无论是结构性还是周期性都存在较大的下行压力，短期内，由于依靠传统经济增长模式已经无法带来长期可持续发展，而经济结构调整不可避免抑制总需求，因此，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“转型升级与保持合理增长速度”间找到“黄金平衡点”依旧是摆在新一届政府面前新的重大挑战。
供给管理促进长期内生增长机制
强调供给侧管理，构建需求与供给双向调控是宏观调控运行机制目标。放松高税收、高垄断、高管制、高社会成本等供给约束以提高短期增长率；化解人口与劳动、资本和金融、资源和产权、技术与创新、制度与分工等方面的供给障碍以提高长期潜在增长率；衔接短期经济运行平稳诉求与中长期目标，在稳增长、保就业的同时，化解制约长期发展和全要素生产率提升的深层次制度因素。
2008年以来，国际金融危机给世界各国的最大教训是一味扩张需求不能解决经济增长问题，反而可能导致经济结构的失衡和负债增长。长期以来，我国宏观调控政策的重心在于实行需求管理的反周期政策，事实证明，强调供给侧管理，构建需求与供给双向调控是宏观调控运行机制目标。放松高税收、高垄断、高管制、高社会成本等供给约束以提高短期增长率；化解人口与劳动、资本和金融、资源和产权、技术与创新、制度与分工等方面的供给障碍以提高长期潜在增长率；衔接短期经济运行平稳诉求与中长期目标，在稳增长、保就业的同时，化解制约长期发展和全要素生产率提升的深层次制度因素。
首先，通过结构性减税，促进产业结构的优化调整。供给学派的政策主张以减税为核心，认为减税应该是永久和全面性的。然而，实际情况是我国目前的减税不能是全面的而只能是结构性的。由于实行积极的财政政策，政府开支巨大，全面的减税必然使我国财政面临巨大压力；我国产业结构落后，如果全面减少各个产业的税收，会使产业结构优化调整的步伐放慢。
其次，通过支持企业技术创新，增加有效供给。供给学派的代表人物乔治·吉尔德认为，货物过剩是表面的，其深层次原因并非需求不足，而是缺乏创造性生产，缺乏新的供给和由此导致的新的需求。提高企业技术创新能力，关键是政府要创造促使企业不断创新的环境。一是建立企业公平竞争的外部环境，促使企业只能通过工艺创新、产品创新来获取更多利润；二是发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造，建立促进科技成果向现实生产力转换的有效机制；三是严格保护知识产权，为推进创新提供制度保障。
第三，打破金融资源垄断促进实体经济发展。中国金融业必须整体布局，优化金融体系结构，促进金融转型与实体经济转型相匹配。当前，最核心的问题是要改革金融资源的配置方式，大幅提高配置资源的效率和水平，有效规避风险，真正让金融发挥对实体经济的支撑作用。要以构建多元化、多层次金融供给体系为突破口，促进金融转型与实体经济转型相匹配，拓展实体经济的广度、深度和高度。进一步放松民间资本进入金融业限制，培育中小或小微银行信贷体系，真正解决金融末梢循环不畅等问题；向非国有经济放开融资市场，满足经济转型的多元金融需求。
第四，须以大力提高中国资本形成效率为中心，着手以下改革：一是进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力。二是推进融资渠道市场化，为企业投资提供有效的资金支持。通过发展股票市场、债券市场等多层次资本市场提高全社会融资效率。三是建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。四是落实负面清单制度，激发民间投资活力。由于垄断经营的存在，民营资本很难进入或者充分进入。建议政府在充分借鉴和调研的基础上，尽快制定负面清单的时间表和路线图。通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
最后，供给端发力解决“产能过剩”。促进结构调整，化解过剩产能是一个中长期过程，不可能一蹴而就。对待产能过剩不应“一压了之”，而要从应对新一轮国际冲击和占领产业竞争制高点的角度，完善落后产能退出的长效机制，优化先进产能输出以及全球资源配置。可以通过发展“技术追赶型”对外直接投资，充分利用发达国家先进技术集聚地的反向技术外溢，促进企业技术升级和自主创新能力的提高，从而有利于国内相关行业的结构升级。此外，积极推动“中国基建”走出去。当前，亚非拉美欧都面临新一轮基建投资大潮，对能源、通信、港口、交通等基础设施需求量非常大。通过基建产业链上的建筑施工、工程机械、包括高铁在内的轨道交通装备等行业联动实现 “中国装备”和“中国制造”同步升级。要将产能输出与中国国家战略结合起来，如建设丝绸之路经济带、中国—东盟升级版等重大战略，在海外设立零部件和研发基地，通过价值链重构带动周边国家经济发展，并形成“新雁阵模式”。
执笔：张茉楠（中国新供给经济学50人论坛特邀成员）
