2013年1月14日至15日，瑞银证券“第十三届瑞银大中华研讨会”在上海举办。会议由瑞银证券主办，和讯股票作为网络支持媒体，报道本次研讨会。
瑞银证券亚洲运输行业研究主管卫强先生发表了2013中国铁路行业展望的精彩演讲。卫强指出2013年铁路行业存在机遇，中国政府刚刚经历换届，铁路有望收获改革带来的潜在机会。
以下是演讲及问答实录：
主持人：非常欢迎大家参加瑞银2013大中华研讨会，本次发布会的主题是中国铁路运输行业展望，下面有请瑞银亚洲交通运输行业研究主管卫强先生发言。
卫强：首先我想说一下，我们的主题是中国铁路行业，其实这个主题并不仅仅局限于运输行业，因为就是从Operating、设备、建设等等，就是整个铁路行业的情况。
我是2006年加入UBS的，其间大部分时间都是集中在交通运输行业，铁路也是我加入UBS之后最早关注的行业。这次我们的研究也覆盖了很多子行业，比如航空、海运、铁路、港口、物流，这些都在我们小组的研究之下。这次之所以想讲铁路行业是出于两个原因：第一，我们认为这个行业是有机会的；第二，政府目前正在处于换届阶段，铁路行业作为中国一个没有怎么被改革过的行业，政府换届之后应该会有潜在的机会。因此我们希望借此机会向大家讲讲我们UBS的整体观念。
我们认为2013年整个铁路行业会有一个比较正面的变革，这是我们的基本观点。如果从整个研究逻辑来看，站在宏观的角度，我们认为2013年其实是中国高铁建设更加跃进的一年，为什么这么讲呢？去年中国高铁总投产路网为2738公里，就是有新建2738公里的高速铁路投入运行，截至去年年底整个中国高铁运行规模达到9337公里，我们预计2013年中国新增高速路网，包含城际线，就是四纵四横，加上城际线和其它高速路网，新增高速路网将会达到5200公里左右，相对于2012年是一个比较大的跃进。另外从铁路行业的总体投资来看，去年铁路总投资大概是6300亿元人民币，包含铁路基建和铁路设备，其中铁路基建去年同比增加12%左右，就是Infrastructure方面，也是一个正增长，但是我们认为2013年是在去年3次上调基本开支的情况下取得了整个行业的投资增长，因此今年铁路投资应该不会放缓。具体来看，铁路基建还是会继续有一个轻微的增长。保守估计今年的铁路投资在去年下跌12%的情况下会有一个比较大的反弹。我们讲的铁路建设不仅仅是铁路基础设施建设，6300亿元是铁路总投资，包括设备和基建。更有意思的是，我们认为中国的城市轨道交通未来将会进入一个更加高速的发展期，我们可以从投资预算中看到2012年中国的城轨总长度是2274公里，到了2015年将会到达4380公里，基本上是翻了1番，每年的投资量接近4000亿元，而在2012年我们估计这一数字应该不会超过3000亿元。根据UBS的估算，2011年成本规模也就是2000亿元左右，所以这是一个比较大的增长。如果和2011年2000亿元的总额来看，自从2013-2015年每年4000亿元的增长，平均复合增长率还是相当高的。城轨和铁道部的投资是没有什么关系的，所以我们对于城市轨道交通抱有比较乐观的预期。
我们认为铁路改革将在2013年有一个比较大的推动，原因主要分为两点：第一，现在铁路总投资给铁道部造成了很大压力，“十二五”期间铁路建设总投资是28万亿，如果没有改革的话很难想像2015年铁路投资的资金来源如何解决；第二，铁路费率还是人为偏低的，虽然货运费率这些年来涨了很多次，特别是去年4月底有了一个13%的涨幅，但是现在铁路总体货运费率还是远远低于市场价格，客运价格就更不用提了，现在大家所看见的动车组和高铁都是临时运价，并不是真正由铁道部批准的长期运价。
以上是我们的总体概括，如果从铁路的交通流量来看，2012年应该说是放缓的一年，旅客周转量基本没有什么太大的增长，也是持平的。货运在年初是有比较大的跌幅，现在开始慢慢回升，所以我们并没有看到特别多的经济开始复苏的迹象。但是动车组方面的交通流量增长是惊人的，根据铁道部的统计，去年同比增加了33%，现在动车组占到了整个中国铁路客运发送量31%的比重，我记得两年前的比重是不超过15%的，所以未来高铁不断地开通导致的动车组占到整个中国客运流量的比重将会越来越大。
2012年1-2月份2012年铁路基础设施建设的时候是5160亿元人民币，同比去年下跌12%，后来经历了3次调整，就是7-10月份从5360亿元调整到了6300亿元，如果6300亿元的规模能够达到的话，相比2011年是同比增长6.7%，其中5160亿元是基础设施建设，1140亿元是铁路设备加上更新改造，包括新的铁路设备采购等等。因为去年全年的投资幅度不是特别大，所以还是下跌了。这里是有一个很重要的原因，就是在去年整个中国宏观经济不好的时候，刺激铁路的基础设施建设是一个重点，所以大部分线路还没有开通，购买车辆并不是一个Priority，这就是为什么当时铁道部、国务院、发改委的重点都是不停地刺激铁路基建，也是铁路基建上调的主要原因。
我们认为2013年铁路设施投资应该会在2012年的基础上有一个至少10%的增长，其中最主要的原因就是去年被压抑的需求今年将会释放出来，因为线路也会推迟开通，大家都知道京广线一直推迟到12月底才开通，包括哈大线也是在10月底开通的，所以对于设备的需求是有滞后的，我们认为这种需求将会在2013年释放出来。
图中显示的是我们对于整个中国高铁路网的预测。截至去年年底，整个中国高铁路网大概是9337公里，预计到了2015年，也就是“十二五”末期，整个中国高铁路网，包括城际高铁大概会到达2万公里，这是高于铁道部的预测，铁道部预计2015年将会达到1.6万公里，或者是1.3万公里，这里是有不同的版本，有的是不包含城际高铁线路的，我们的统计是包含了铁道部的批复之下所有的“四纵四横”高铁，包括城际高铁。因为这些都是在铁道部投资权限对于高铁路网的预测，大家可以看到2013年是中国高速路网投产最多的一年，大概是5200公里左右，后面会逐年放缓。
这是截至去年年底我们对于中国高铁路网的最新统计，蓝色部分是已经开通的主干线高铁路网，但是红线都没有连起来，黄色部分指的是在建的高铁，图中显示的高铁主干网就是最早的武广，最新的北京到广州、北京到武汉的路线也开通了，还有北京到上海、哈尔滨到大连、北京到秦皇岛的线路也将会打通。截至2013年底整个中国高速铁路网络，我们没有划出小的城际线，主要是想突出重点。如果和前面的图对比，大家可以发现一个很明显的区别，从北京到东北都被高铁连了起来，北京到秦皇岛的高铁也会联通，另外上海到深圳的线路也已打通，明年年底厦门到深圳的线路也会打通。杭州到南京的线路去年其实是没有打通的，但是2013年杭宁线就会打通。这些都是非常大的变化，也就意味着到了2013年底这些线路都会打通，所有中国的经济发达城市，从东北到浙江再到广东和中部基本上都被高铁线路连通起来了，至于具体什么时候开通可以参加第8-9页的高铁开通路网表。我想强调的是第5页，2012年和2013年的对比，去年开通的高铁是2738公里，其中2567公里是“四纵四横”高铁，也就是哈尔滨到大庆、北京到广州这些高速铁路网，大家可以看看这张表格，2013年“四纵四横”从去年的2567公里会减少到1400公里，其它的城际线的增长也非常快，会从去年的171公里到今年的1973公里，翻了将近10倍，其它不属于国家“四纵四横”的高速路网增长也是很大的。
第10页显示的是城市轨道交通，为什么我们对于轨道交通非常乐观呢？因为它的增幅是非常厉害的，从2010年的1375公里增加到2015年的4380公里，包含城轨和地铁，一直会增长到2020年的7946公里，至少在2012-2015年每年的增幅应该是接近30%的，这是远远高于铁路增长的速度。去年10月份发改委在20个城市批了7000亿元的城轨地铁，包括即将批准的，我们认为未来还会比发改委的7000亿元规模更大。如果所有城际网络都是以地铁为主的话，未来的投资规模肯定是远超4000亿元/年的，因为每个城市的地铁总投资，包含地铁基建、设备采购是接近6亿元的水平，我们的估算是包含了城市轨道交通的比例。按照这个数字测算，如果地方财政能够解决如此庞大的资金问题，我们认为2013-2015年每年的投资是要接近4000亿元的，就看地方政府能否完成如此雄心勃勃的目标，这是需要土地财政等其它融资渠道的，需要拿出一个非常积极的解决方案。这些也是需要大家跟踪的。
为什么我要强调4000亿元/年这个数字呢？因为以前大家在谈铁路的时候总是忽略了城轨投资规模，未来如此快速的投资增长应该会吸引投资者的注意。以前大家总觉得铁路总投资就是6000-7000亿元，如果真的能有这样的增长的话还是一个非常惊人的数字。
其实第11-14页都是我们对于中国未来需要新增动车组的预测，这是非常量化的数字。现在这个行业所面临的问题是，现在铁路行业，特别是大家期望很高的动车组，经过2009年铁道部下的巨额订单，又经过2009-2012年的消化，截至到去年年底基本上已经被消耗光了。根据我们的数据统计，应该说到了2013年3月份整个行业的主要动车组订单都已经交付完毕，如果铁道部再不下订单，这个行业就会面临比较大的产能过剩，因为如果没有订单产能就是闲置在那的，而且会对整个行业产生非常不利的影响。我们是通过一个量化的分析中国未来到底需要新增多少动车组，特别是2013年。之前也有一些投资者的担忧，认为铁道部不会下订单，理由是中国的动车组已经过度交付，甚至还出现了闲置，这是我们当时听到的不同声音。但是我们其实是对此比较乐观的，我们乐观的理由就是前面讲到的，我们估计今年新增投入运营的高铁路网大概是有5000公里，根据现有的铁道部订单，大部分的新增线路都是没有订单覆盖的，也就意味着他们投入运营是没有车辆的，因为以前所有交付的设备都已经在各个线路上满负荷运转了，并不存在所谓的动车组闲置的问题，我们UBS是这样认为的。
第12页显示的是我们做的测算，2012年整个行业新交付250列高铁，根据我们依据一定路网的假设，不同的动车组配备是有一定密度测算的，加上一定的动车组闲置率，因为铁道部对动车组是有一个技术性的规定，就是要有一定的闲置率，我们认为2013年中国动车组的交付量是要达到315列（标准列），2012年是250列，这是对交付量的基本预测。当然，这里还有一个前提，就是假设2013年5200公里的高铁都投入运营，如果铁道部由于种种原因，比如资金问题在2013年没有得到解决，就像2012年上半年出现的状况的话这个预测是需要做出修正的，我们是假设铁道部能够完全解决它的资金需求，我们的基本预测就是2013年的动车交付量是会从2012年的250列增加到2013年的315列，增幅超过20%。而且这是基于比较保守的密度假设，就是在0.66列/公里的基础上，去年年底中国的高铁动车组密度大概是0.7列/公里，1列（标准列）是8节的标准编组，所以我们的预测就是0.66列/公里。这是假设密度降低的，并没有进行一个非常激进的假设。如果我们更加激进一些，假设这个密度在2010年的基础上继续增加，增加达到10%的话2013年就会增加404列，是在去年250列的基础上。因此，我们得出的结论是铁道部一定会下订单，而且根据最新的一些行业的反馈，应该说铁道部正在筹划一个规模超过300列的动车组标准列订单，因为现在铁道部也在换届，这个事情没有办法马上落实下来，但是因为对于动车组的需求还是非常强烈的，我们对于订单的招标也是非常有信心的。
需要强调的是，就像我们刚才说的，2013年随着大量城际路网投入运营，2013年新增的城际路网将要增加10倍，未来招标将会倾向于低速动车组，所以单价会有一个比较大的下跌，我们认为2013年平均单价相对2012年可能会下跌20%以上，因此我们对于2013年动车组行业招标是非常有信心的，预测需求和交付量应该也有20%以上的增长。唯一需要担心的就是价格的下跌会对行业的收入造成一些不利的影响，最终收入增幅可能会小于量的增加，但这并不妨碍我们对这个行业保持乐观的预期，因为动车组的维修收入会有一个持续的高速增长，会弥补新造收入的不足。
最后再来谈谈改革。以前我们对于改革其实也是抱有预期的，但是我们认为由于种种原因铁道部的改革没有兑现，我们希望在新一届政府可以在这方面取得一些突破性的进展，但这不是我们能够控制的，只是我们认为在如此大的融资需求之下，如果对于现有的票价体系，包括对于客运货运进行大幅度的改革，现有铁道部将会投资85个亿，2007-2011年基本上没赚什么钱，这么多年都是维持盈亏平衡。在这种情况下想要吸引到足够的社会融资是不可能的，为什么公路行业每年的总投资规模大概是在1万亿左右，而铁路只有6000亿元？因为公路行业的收费是市场化的，高速公路可以赚钱，虽然大家取消了节假日高速公路的收费，比如即将到来的春节期间客车是免费通行的，但是高速公路还是很赚钱的，因为客车通行是市场化的。为什么铁道部挣不到钱？就是因为它的费率是被管制的，它的客运运价自从1996年一直没有动过。客运、货运的运价的确是在调整，从我们所掌握的资料来看，铁路货运运价从1998年的0.04元/吨/公里现在已经涨到了0.08元/吨/公里，所以调整幅度是很大的，也体现了铁道部的策略，就是以货补客，因为客运是亏损的，所以通过货运来补客运。但我想强调的是，这么多年货运价格的提升对于大多数铁路的货运企业运营商来说最多可以弥补通胀的亏损，因为铁路通胀的压力是很大的，如果拿中国的铁路货运跟中国的公路相比是不到40%的，虽然中国铁路货运收费要比俄罗斯更高，但是我们觉得最好还是站在一个国家之内比较交通运输行业。同样的竞争运行方式，一个国家当中公路和铁路的运输是可以互相竞争的，如果是拿竞争性相比，我们认为铁路的货运收费还有非常大的调整空间，如果铁道部未来还是继续采取这样的以货养客策略，我们认为调整空间是非常广阔的。因为客运的调整毕竟是受到了民生类的考虑，但是货运更多的是面对一个企业的货主，所以面对的需求主体是不一样的。我们对于未来货运大的调整是抱有比较大的期望。
客运价格自从1996年都没有动过，现在大家看到的动车组的收费其实是蛮贵的，大概是0.4-0.5元/人/公里，航空收费大概是0.7-0.8元/人/公里左右，为什么我们一直强调竞争性的问题？因为我们要比较一个国家的运输工具，铁路和货运、高铁和航空是可以比较的，我不觉得航空和高铁是高端消费，因为中国这些方面目前还是亏损的，普通的客运线路的情况就更加糟糕了。我们认为在巨大的投资推动之下，未来铁道部会着手解决客运和货运这两方面的问题。
关于大家所期待的铁道部是否会并入交通部的问题，我们也想看看政府是什么想法，到现在为止我们并没有得到什么最新的消息。
下面欢迎大家提问！
《东方早报》：请问卫总，这几天正在召开铁路工作会议，据说投资将会超过6500亿元，去年是6300亿元，铁道部还存在负债的问题，所以想请您分析一下，在这种负债的情况下，未来铁道部应该如何改善这种高负债率？现在也有一些人觉得负债并不是很高，您对此怎么看？
卫强：如果我们的媒体见面会放到明天的话会有更确切的铁道部工作会议的数据，但是投资肯定是会增加的，这是毫无疑问的，现在李克强副总理也在强调新型城镇化，铁路投资是没有理由缩减的，肯定会在去年的基础上增加，至于到底是6500亿元还是7000亿元，我们现在也不知道，我们认为今年的铁路规划也不会一成不变，也是处于一个调整的状态，刚开始可能会比较保守，因为新的政府班子还没到位，可能现在仍在调整。至于铁道部的资产负债表，我们在第15页也讲到这个问题，现在资产负债率还是比较高的，净负债是2.4万亿元，总资产是4.3万亿元，杠杆率已经到达了62%。目前是有三种解决办法：一是接近600亿的总投资，进一步加大铁路企业债的发行，去年铁路债是发行了1500亿元，个人认为今年铁路债还会进一步加大发行力度；二是增加铁路银行贷款，现在最大的铁路贷款银行是国家开发银行，我们认为这是一个政策性的银行，应该会在2013年继续加大对于铁道部的长期贷款力度，如果各大商业银行都比较谨慎的话主力应该还是国家开发银行。我不是银行专家，但是如果有一种政策限制说对单一的客户贷款不能超过净资产的多少比例，国务院可能也会对铁道部特批，因为之前也曾经特批过，以前说发债不能超过净资产的40%，但是后来不是也特批了吗？所以我们只要弄清楚这个问题就会知道，铁道部表面上是一个企业，但是我们认为铁道部和财政部、民政部没有什么区别，它是国家的一个部委，也是一个政府单位，所有的投资行为都是国家行为，如果你把它当做企业来看可能就是非常危险的负债率了，你又不赚钱，负债率又这么高，你拿什么还钱？我们认为这是一个国家政府的投资行为。站在国家政府投资的角度，国家为了刺激经济加大铁路投资，它的投资载体是铁道部，还有就是地方城轨交通，是通过这两个渠道来投资，所以我觉得也没有什么问题；三是国家财政拨款，那个金额不是很大，每年就是几百亿元，应该不会超过1000亿元的水平。如果真的是有4000亿元，融资肯定是解决不了的，地方政府需要解决融资问题，一是靠土地财政收入，就是卖地；二是现在比较流行的BT-Project，就是中铁公、中铁建，（Build-Transform），我们认为这是今后几年会增长很快的方式，解决地方政府城市轨道投入不足所带来的资金问题，这会在相当程度上缓解资金压力。通过这种方式，地方政府在初期运营的几年是不需要承担任何运营成本的，全部都是由建设者来承担，等到建成之后再从铁路建设者那里买过来。
《21世纪经济报道》：目前能源领域会不会出现更多的民营公司投资和控股的机会？
卫强：我认为这是一个必然的趋势，大家可以看看第17页的费率表，货运费率表是一直会涨上去的，几乎每年都会调整，所谓的调整当然不是往下调整了，每年都是往上调整。这还只是普通货运费率，前面我划的横线是特殊运价，它的价格还是高于普通铁路的煤运价，前面我讲的是普通的、平均的货运价格。现在很多煤炭企业都在大规模参与铁路货运通道建设，所以我对未来的货运通道建设是超级乐观的。首先普通的费率不停上涨会使整个行业的货运能力提高，其次国家也有可能对于那些新建的货运线路实行特价，因为它是面向市场化的，1994年就是和中国其它三条线路一起实行特价，当时全国的平均价也就是不到0.04元，它已经比全国的价格高了70%。你有看到哪个社会资本参与客运专项建设吗？很少见到，所以这也是国家未来需要解决的问题，因为国家对于客运运费是管制的，我对货运不是很担心，未来的投资额肯定会越来越大，而且铁道部也愿意更多地放出相对控股，不见得会绝对控股，这会增加民营资本参与铁路货运建设的积极性。
《21世纪经济报道》：但是目前很多价格还是由铁道部来定的。
卫强：因为现在的民营资本参与方主体还是比较小的，我们可以看看内蒙古通到江西的线路，如果今年开工的话需要4-5年的建设期，大概是要到2017年建成，建成之后是什么样子我们也不知道，这是一个很大的建设工程，所以我觉得未来还是有实行特价的可能性，就是通过实行一个特价使它的投资回报率提高。
《21世纪经济报道》：刚才提到2013-2015年全轨建设可能是每年4000亿元的投资，反观2008年以来的铁路投资，这次投资和上一轮有很大的不同，上一轮银行可以很多地放贷，政府管制也比较宽松，但是2013年城市轨道交通建设的钱从哪里来？现在很多商业银行是不愿意放贷的，前段时间国家四部委也发了一个文件，如果商业银行不给贷款，肯定会有一部分要走信托的路子，通过中国信托以及其它非银行类金融机构来筹钱，他们命令禁止这些企业给这些地方政府筹钱，如果是这样的话会不会无限制地拖延下去？
卫强：其实关于这个国家禁止某个地方政府提供信托，我也不知道这个信托是不是违规的，应该就事论事，要看你是什么项目。
《21世纪经济报道》：它不是针对单一的地方政府，是针对所有的。
卫强：对于这种国务院、发改委的国家层面项目，我不觉得银行不会支持，因为现在发改委和国务院明确表态，铁路投资属于国家投资行为，这是在去年的表态，当时银行也是不放贷的。
《21世纪经济报道》：我想问的是城市轨道当中的地铁。
卫强：刚才说到BT-Project这种形式将会越来越多地成为地方政府在资金短缺的情况下解决城轨建设的办法，而且根据我们所了解的中国几大铁路建设公司的情况，他们获得的银行信贷是非常充足的，银行对他们的信贷是敞开的，也就意味着他们参与这些铁路BT项目的建设，因为地方政府没钱，就叫他们去建，建了之后以土地做抵押，如果还不出来就被这些铁路建设公司拿来做开发，他们是没有亏损的，肯定是会朝他们有利的方向发展。现在广东地区是主流，这种情况非常普遍。那么银行不贷款给政府，愿意贷款给铁路建设公司，这些央企获得了充足的建设额度，这是一种变相解决资金短缺的方式。我们对此还是非常有信心的，当初我们也很担心这些央企拿不到足够的信贷支持，但是他们的管理层是表过态的，他们有充足的心态额度从事BT项目的建设，他们需要做的就是把关、筛选那些有信用的地方政府项目，不是所有的地方政府都是有信用的，项目也并不都是有信用的，是由他们来筛选，所以我觉得还是一个很大的突破。
记者：您认为厦门地铁运营模式可以盈利吗？
卫强：刚才我们召开了一次铁路建设研讨会，台湾桃园机场CEO谈到对于地方政府而言盈利根本就不是建设这些轨道交通的终极目标，他们是想通过大规模建设城轨交通带动周边的经济发展、带动土地的增值，从而间接受益。当然，这也可以缓解中国轨道交通的瓶颈，至于项目本身赚不赚钱地方政府并不是很在乎。
《21世纪经济报道》：但是城轨还是以公司的形式出现的。
卫强：我知道你的意思，铁路建完之后是有几种方式确定是否亏损的，举个例子，我们对于申通地铁(600834,股吧)是不研究的，也不发表评论，上海申通地铁A股上市公司是一个纯的运营商，它不拥有任何资产，所有的资产是由上海市政府承担的，所谓的建设者只是一个运营商，运营商本身是盈利的，所以对于城轨而言，如果未来剥离出来一个运营公司，这个运营公司没有承担巨大的建设代价，每公里4-5亿元，10公里就是50亿元，如果你把建设成本折旧的话永远不会赚钱，但是如果地方政府剥离出一个运营商就是可以赚钱的。
《21世纪经济报道》：深圳也是这样吗？因为利息和折旧是两笔最大的费用。
卫强：是的，这跟你的建设成本有关系，地铁的建设成本是世界上最高昂的建设成本，要么你就建轻轨，轻轨的建设成本是最低的。你也可以看看全世界，很少有这种情况发生。
《21世纪经济报道》：现在中国各地的呼声也比较高，包括湖南、长沙、武汉都说过要效仿香港的模式，就是以地产来反哺铁路。
卫强：这就要看地方政府如何协调与城轨公司的利益了，你可以把土地拿在手上，也可以把土地划入城轨公司。目前中国还没有城轨公司拥有沿线土地的先例，但是以后也有可能出现第一个做这种事情的，否则还本付息也搞不定，所以现在还是存在一定复杂性的。香港是一个世界上绝无仅有的特例，我现在就在香港工作，因为香港是地少人多，所以它的物业是超级增值，你在全世界也找不出哪个地方土地资源像香港这样值钱的，这也是港铁成功的原因，要是跑到阿姆斯特丹就成功不了了。
记者：刚才提到铁路投资今年会比去年同比增长至少10%？
卫强：我是说铁路设备投资及更新改造，因为去年是下跌了12%，预计铁路Total Rate肯定会增加，但是铁路基建肯定会有一个小幅度增加。
记者：这种增长主要是因为去年一些线路延迟到2013年开通？
卫强：是的，这对设备运营商也是一个利好。他们的应收帐款都是年初很大，7-8月份也会很大，9-10月底就会得到一些解决，到了12月底就会得到非常好的解决。你从每年的12月份就会看得出来，这是一笔非常大的支付，所以需要通过1个月的支付来缓解应收帐款的压力。到了今年12月份应收帐款也会有很大的缓解，我们对此是很有信心的。
主持人：由于时间关系，本次发布会就到这里，再次感谢大家的参与！
