无论质疑舜天船舶的起因是投资界对航运市场不看好，还是企业自身问题，对于状况不佳的航运业来说，今年航企的上市融资之路将变得荆棘丛丛。舜天船舶可能只是一个开始……
6 月20日，江苏最大的国有造船企业舜天船舶股份有限公司（舜天船舶）IPO首发申请获得中国证监会通过。舜天船舶拟计划发行3700万股股票，发行后总股本不超过1.47亿股，募集资金不超过13.11亿元。舜天船舶表示，本次上市募集资金将主要用于船体生产线技术改造、船台改造和造船设施综合改造等三大类项目。项目建成后，企业现有技术水平将得以升级，生产效率大幅度提高，造船能力进一步加强，将有效解决企业的手持订单建造问题，并同时新增3000TEU以下型船、5万～7万载重吨散货船、多用途船、海洋工程船等产品的建造能力。
但出人意料的是，舜天船舶IPO首发申请刚获得中国证监会通过就因风投股东提前撤股套现、高负债高分红模式以及募投资金前景堪忧等不利消息，遭到财经类媒体和券商的集体质疑，与去年熔盛重工在香港上市时的机构一致看好形成鲜明反差。无论质疑声的起因是投资界对航运市场不看好，还是企业自身问题，对于状况不佳的航运业来说，今年航企的上市融资之路将变得荆棘丛丛。
舜天船舶可能只是一个开始。
——仓促上市
舜天船舶是由江苏舜天船舶有限公司整体变更设立的股份有限公司。其在上世纪80年代只是一家船舶贸易企业，通过与其他船厂合作向亚洲、欧洲、大洋洲及北美出口了大量船舶，并且积累了丰富的船舶建造、国际船舶贸易和大宗货物运输的经验。2003年6月，在母公司江苏舜天国际集团的增资支持下，江苏舜天船舶有限公司成立，并创办了第一家自营船厂——舜天造船（江都）有限公司。一年后，舜天船舶投资的第二家船厂——江苏舜天造船(扬州)有限公司也发展起来，两座船厂分别占地6万平方米和40万平方米。2003 年 4 月，舜天船舶接管香港企业 GNL LIMITED和 GSL LIMITED所持有的顺高船务的股权，并成立香港顺高船务有限公司，作为扬州舜天和江都舜天的股权投资管理方。
2007 年3月，在江苏某投资顾问公司任职的殷坚以自然人股东的身份入股舜天船舶，并着手开始上市计划。 10月 19 日，江苏舜天船舶有限公司整体变更设立为舜天船舶，江苏国信旗下的舜天国际集团和舜天机械分别持有公司36%和34%的股份，为第一大股东和第二大股东，舜天船舶董事长王军民持股12%，总经理李玖持股10%，翁俊、刘新宇等其他6位自然人股东持股8%。至此，舜天船舶的整个资本平台架构基本搭建完毕。
由于主导舜天船舶股份制改革及上市的新入自然人股东殷坚曾推动多家江苏企业在新加坡等海外市场挂牌上市，当时媒体普遍认为舜天船舶的股份制改革终点也将会是赴海外上市。去年7月21日，舜天船舶（新加坡）有限公司的成立更加深了业界对这一点的确认。但事实是，舜天船舶最终放弃了海外上市的运作。舜天船舶一位内部人士告诉记者：“海外上市运作非常复杂，特别是主营业务不被看好时，要获得投资者的认可非常困难，殷坚在权衡再三后，最终选择放弃。”
虽然海外上市搁浅，但殷坚所带来的上市辅导班子却最终促成了舜天船舶在国内A股上市。6月20日，舜天船舶IPO首发申请获得中国证监会通过。
至于为何急于上市融资，舜天船舶在招股说明书中表示，企业的资本实力和业务规模偏小，业务的进一步拓展面临资本模式的限制，同时，生产经营对资金需求量较大，如不能解决多种渠道持续融资的问题，将严重影响企业未来的发展。
根据舜天船舶在招股说明书中所提交的材料，目前舜天船舶已具有建造700～2000TEU 系列中小型船、30000DWT 以下多用途船、散货船和重吊船，以及大型海洋运输驳船、海洋工程辅助平台和欧洲内河船等各类型非机动船舶的能力，产品主要销往欧洲、美洲、非洲和东南亚等地区。截至本次招股说明书签署日，舜天船舶机动船手持订单34 艘，总吨位93.24万载重吨，合同总金额约 54 亿元；非机动船手持订单42 艘，总吨位6.2万载重吨，合同总金额约6 亿元。根据克拉克森统计，截至1 月底，舜天船舶手持集装箱船订单的载重吨总量在全球造船企业中排名第19 位，在持有支线集装箱船订单的国内造船企业中排名第2位。
舜天船舶预计，本次募集资金投资项目建成后，企业将具备全面推行现代造船模式的能力，进而提升生产效率和扩大船型承接范围。预计年生产机动船艘数将从目前7 艘左右提高到17 艘左右，并新增3000TEU 型船和7 万载重吨散货船两种船型的建造能力。
——质疑声不断
就在舜天船舶在招股说明书中描绘企业美好未来的同时，多家财经媒体却对舜天船舶上市提出了多项质疑，其中主要焦点集中在舜天船舶前自然人股东殷坚身上。据招股说明书显示，殷坚于2007年3月28日从舜天船舶高管王军民、李玖和翁俊3人手中共受让了110万股企业股权，交易价格100万元，每股成本不足1元，只有当时实际股价的一半。据舜天船舶内部人士透露，殷坚的身份其实是江苏大通投资公司总经理，对运作企业上市方面有丰富的经验。舜天船舶是以股份奖酬的方式吸引殷坚入股，使其负责运作舜天船舶股改和上市一事。说穿了，殷坚就是舜天船舶的风险投资者。
但是，令人诧异的是，去年2月28日，就在舜天船舶“过会”的前一年，殷坚却突然将其持有的110万股重新转回给王军民、李玖和翁俊，只是相对三年前，转让价格提高到7.58元，总成交金额833.8万元，殷坚3年来在舜天船舶净赚758万元。不过，据招股说明书显示，舜天船舶去年的每股收益为2.01元，即使保守估计IPO发行市盈率只有10倍，发行价也达20元，殷坚的110万股股权上市后的市值将高达2200万元，如果以20倍市盈率计算，殷坚的110万股股权市值则高达4400万元，远远高于去年套现时的833万元。究竟是什么原因，让这位风险投资客放弃数千万元的净利而不顾，选择提前撤股套现呢？
一般来说，风险投资者入股拟上市企业的目的是搏该企业可以上市，以便在上市后获得巨大收益。因此，殷坚在舜天船舶上市前夕提前撤股套现的行为被财经媒体和业内人士解读为“明显有违常理”，并据此怀疑这种反常现象的背后存在诸如股份代持、利益输送或其他的腐败行为。
对此，一位航运投资领域的著名分析师却不这么认为，该分析师表示：“媒体对舜天船舶的报道实际是把事情复杂化了，其实风投提前撤股套现的现象并不罕见，这只能说明殷坚对舜天船舶上市后的成长性、股价预期乃至整个行业的前景并不看好，并非是存在腐败现象。”
据了解，舜天船舶虽然在招股说明书中给投资者画了一个美丽的“大饼”，但却并不能掩盖其在企业基本面上的苍白。
据业内人士透露，舜天船舶近些年的业绩并不十分理想，其最具优势的产品——钢制非机动船的出口数量和出口金额占全国总量的比例从2008年的11.65%和22.65%，降到去年的10.99%和19.01%，分别下滑0.66和3.64个百分点。由此导致其出现了高负债和净资产收益率大幅下降的情况。
据招股说明书显示，从2008年到去年，舜天船舶的资产负债率分别为81.51%、80.33%和74.54%，虽逐年有所减少但仍在高位徘徊。有业内人士点评，舜天船舶去年的资产负债率为74.54%，流动比率为1.25，速动比率为0.45，偿债能力财务指标水平相对较低，企业存在一定的偿债风险。
对此，舜天船舶解释称，船舶建造周期长，船东分期预付造船款项是国际惯例，而船舶的单位造价较高，形成了流动负债较大的局面，因此船舶建造行业的资产负债率普遍很高。但事实上，舜天船舶各期期末资产负债率均远高于同行业上市企业中国船舶（66%）和广船国际（69%）。
此外，舜天船舶在报告期内的净利润增幅、净资产收益率和毛利率方面也很让人担忧。2008—2010年，舜天船舶的净利润分别为2.9亿、2.15亿和2.2亿元，2009年同比下滑25.8%，去年同比仅增长2%，总体呈下滑趋势。值得关注的是，去年，舜天船舶在主营收入大幅增加的情况下，净利润才出现小幅增加，而招股说明书中却花费很大的篇幅来解释去年收入增加情况、单价减少、成本提高和毛利率下降等事项，未能脱离财务说出业务规模和盈利结构性变化的原因，说服力不强。
同时，舜天船舶的净资产收益率和毛利率也出现逐年大幅下降，2008—2010年加权平均净资产收益率分别为57.44%、29.07%和23.79%，综合毛利率24.84%、18.52%和10.44%。舜天船舶在招股说明书中解释称，净资产收益率大幅下滑的主要原因是报告期内企业留存利润较多，净资产扩大迅速所致，而毛利率大幅下降则是因为人民币升值、原材料和人力成本上涨有关。但是与其他上市的造船企业相比，舜天船舶的净资产收益率和毛利率同样处于下风。
有业内人士表示，就技术而言，舜天船舶与竞争对手相比，并无十分突出的优势，关键船用设备仍需进口，属于比较典型的中国式中小型船企，近些年其产品的单价下降幅度较大，说明企业缺乏议价能力，业务技术含量水平不是很高。此外，船舶工业是典型的高科技重工行业，其核心竞争力一般需要超大规模资本来完成，很难想象一家年净利润仅为2亿元的企业可以获得的核心技术。
此外，舜天船舶的经营活动现金流也每况愈下，去年仅为257.6万，同比下滑97%。招股书中解释的理由是因企业销售商品收到现金与购买商品支付现金时间的非均衡、不匹配造成的。但舜天船舶同时加大了资本性支出，支撑企业现金流转主要靠筹资，这个解释并不充分，但这也可以间接证明船舶市场正处于低谷期，企业经营状况和资本面趋于紧张，企业急于上市融资的心态。
出于以上几点的分析，殷坚提前撤股套现就不难理解了。有投资分析师表示，作为风险投资者，殷坚所持有的股份为限售股，需在企业上市后一年方能在二级市场套现，但如果到那时，舜天船舶的业绩出现严重下滑甚至亏损，以目前每股收益来预估的股价将没有任何意义。“到那时EPS都降为几分甚至负值了，就算市盈率高达100倍，股价也未必能回到他套现时的价格。”
——投资者冷对造船业
其实，殷坚提前撤股套现的原因除了舜天船舶本身上市后的成长性欠佳外，投资者对船舶行业未来前景的不看好也是重要因素。
据了解，舜天船舶本次发行募集资金都用于扩大造船产能。目前舜天船舶手持订单中，1000～1350TEU中小型船共18艘、12000DWT重吊船2艘、25000DWT重吊船2 艘、82000DWT散货船7艘、万吨机动甲板货船2艘、多用途海洋工程船1艘和拖轮2艘，合计34艘船，交船期在2011—2013年，平均每年须交付船舶10艘左右。
但记者对比分析后发现，舜天船舶2008年和2009年新接订单为零，直到去年才接到新单。实际上，舜天船舶34艘订单中有24艘是金融危机前一年即2007年的订单，当年新接订单54.11万载重吨。
招股书在多个部分介绍，“去年国际造船市场好转，全球新接订单恢复到2005年水平，其中，散货船订单较多，舜天船舶去年新接7 艘散货船订单。”言下之意，造船业仍然处于供不应求状态。
事实上，据中国船舶工业行业协会6月24日发布的数据，1—5月，中国新承接船舶订单1811万载重吨，同比下降7.8%；手持订单18415万载重吨，比去年年底下降6%。中国船舶工业行业协会分析认为，由于造船完工量已连续5个月大于新承接船舶订单，加上部分订单被撤消，中国手持船舶订单连续下降，而新船价格却持续低迷，国内部分船企在完成现有订单后将暂停生产。
有业内人士分析称，年初以来，在散货船运力严重过剩和航运市场持续低迷的双重压力下，散货船运费暴跌，多数船东出现亏损，致使散货船交付更加困难。而世界船舶市场同样低迷，一季度全世界新增船舶订购量只有227艘，是继2009年三季度以来最低水平。
由此可见，如果今年以后舜天船舶承接新船订单减少，其上市募集资金项目要形成产能最快也要2013年，到时将面临巨大的产能过剩风险。“加大产能是把双刃剑，经济景气时是锦上添花，若是过剩周期，巨大的产能就是雪上加霜。现在世界排名第二的韩国造船业由于负债率较高，现金流紧张而不惜低价大肆倾销。”一位行业分析师表示。
对此，最好的前车之鉴是熔盛重工，其在2008年逆市拿下的全球最大单笔造船订单——淡水河谷12艘40万吨级超大型矿砂船订单在今年被买家要求部分推迟交付，这使得熔盛重工的股价一度缩水近1/4市值。
不过也有一些船企有先见之明从而避免了这样的局面。去年7月，三菱重工因担心无法持续获得新船订单，且承受来自中韩造船完工量方面的压力，停止了其神户船厂的商船建造业务，将重心集中在潜艇建造上。内业人士说，在全球经济依旧脆弱、融资前景扑朔迷离的情况下，订单还要等好几年才会恢复正常水平，造船业的寒冷期可能还将持续很长时间。
而在国际上，嗅觉灵敏的资本投资客却早已对航运和船舶类上市企业冷眼相对了。据美国纳斯达克交易所统计，今年迄今为止还没有一家航运或造船类上市企业在纽约证券交易所上市。雅典液化气运输公司首席执行官哈利·瓦菲亚斯表示，“虽然各船东和船厂对资金非常需求，但真正能成功受到投资者青睐的IPO只有一两家，为吸引投资者买入，航运类上市企业的股价必定会大跌。”
由此可见，遭遇媒体质疑和风投撤股套现的舜天船舶可能并非个案，在航运市场总体前景黯淡的当下，航企上市融资之路也将荆棘丛生。
记者 包志明
