当前我们正在探索大量新的混合机制，如投贷联动、PPP、政府引导基金和产业基金，这些混合机制最终成型需要长期磨合的过程，目前出现了文化和激励约束机制上的冲突。
出发点不同的政策协调难度较大。运动式追求理想模式的政策实施方式，与经济实际运行要求的相对稳定和渐进调整相矛盾，一些政策的反复也给经济主体带来不必要的成本。
陈道富
近年来我国金融风险事件频发，“宽货币”无法顺畅转化为“宽信用”。表面上是风险化解和货币政策传导机制问题，但深层次上反映了我国投融资体制的不足。
一、我国当前投融资面临的主要问题
当前，我国投融资面临的问题集中体现为“融资难”、“融资贵”和“投资难”。现有机构和项目难以合理的价格获得必要的融资，金融机构难以其风险收益评价标准找到合意的融资企业和项目，出现“有钱人找不到投资对象，有投资项目的人融不到钱”的现象。
一是融资难。融资难不仅出现在中小微企业领域，也开始出现在了交通运输、水利工程等基础设施和政府项目上，市场化运作的工业和服务业领域也广泛存在。
二是融资贵。我国企业资金成本偏高，面临普遍的融资贵问题。我国资金市场还存在明显的三元结构：银行、资本市场构成的正规金融体系；资产管理和各类准金融机构构成影子银行体系；互联网金融和民间借贷。融资成本高度取决于进入哪类金融体系融资。
三是投资难。社会投资机会的匮乏，在某种程度上表现为市场对房地产和银行理财产品的追捧。政府设立了大量的各种各样的“产业基金”，有些也以较大的杠杆获得了社会融资，但难以找到符合风险收益标准的项目，投资落地率不高。国有资本结构性调整基金、扶贫基金也存在同样的问题，投资方的收益要求出现分歧，难以被市场接受。社会资金同样充裕，前些年的社会资本以高市盈率（PE）入股企业，今年已出现大量企业上市发行价低于最后融资方成本的现象。
二、对我国当前投融资问题的深层次思考
1．融资难、融资贵和投资难是经济转型期的典型特征。经济转型期意味着经济增长需要从原来的增长模式转向新的增长模式，动力和结构都要发生根本性转变。这也意味着原来的增长逻辑普遍面临“过剩”，新增投入并不能产生效益甚至出现负面效果，但新的增长逻辑尚未经过市场检验，大量的基础设施和配套环境不健全。因此这个时期，市场认可的投资机会匮乏，建立在商业运作基础之上的信任较低，即商业信任是昂贵的，表现为融资“难”和“贵”。
另一方面，不论是“难”还是“贵”，都是相对概念，都有相对的“不难”和“不贵”。我国当前融资“难”和“贵”，是相对4万亿扩张及此后一段时间内的“容易”和“便宜”，是过度扩张和多元化带来的“后遗症”；也是相对于政府隐性担保泛滥，隐性债务急剧扩张而言的规范和转型。民营企业和中小企业的“难”和“贵”是相对于政府、国企和房地产企业的融资不难和不贵，这是商业信任降低后，社会信任从“商业”转向“物”（以房地产为代表）和政府的表现。
当金融运作是基于商业效率的信任，其融资难是市场“优胜劣汰”中“劣汰”功能发挥作用的表现，但从不规范、过度扩张向规范、有序扩张的转型，从商业信任向物、政府信任的变化，既是转型过程中的合理结果，但可能并不“合意”，需要政府“有为”来引导。
2．现有的投融资体系尚不能很好满足高质量增长和开启新时代的要求。十九大开启了新时代，绘制了建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家蓝图。我国经济增长转向高质量增长，提出了七大战略，设定了近三年的攻坚战目标。这是我们想要做的事，类似于资产负债表中的资产方。为了实现这些目标，需要在负债方有足以保证完成这些目标的融资安排，包括：商业性融资体系（银行、债券、多层次资本市场）、政策性金融机构和政策性业务、财政（预算内、基金、社会保障和国有资本）和货币。我国曾事实上以土地出让金、地方融资平台、大量政策性业务和房地产市场的繁荣支撑着资产方需要完成的目标。随着我国加强对房地产、政府隐性债务的规范，增加更有社会效益的目标，资产和负债之间出现缺口，需规模庞大的政策性金融体系加以弥补。但政策性金融存在财政和商业不同的目标诉求和考核机制，容易带来预算软约束等潜在问题。
3．理想模式与实际运行巨大落差，快速转型带来“不适”和“紧缩”。以金融领域为例，金融领域去杠杆和严监管带来的信用紧缩。在信用扩张的基础上，当前我国金融体系信用扩张主要依靠三个领域：房地产、个人和基础设施。这三大领域贷款加总起来，占金融机构信贷比重80%左右，政府希望金融机构支持的不超过20%。信用扩张能力从政府信用、资本金双支撑到以资本金为主支撑，短期内会制约信用扩张能力，进而影响信用扩张速度。当着力打破刚兑，市场的利率开始真正反映企业的信用风险，带来中低信用等级的企业利率成本上升。这些都是市场的合理回归，但转型也带来了信用收缩。
三、影响我国投融资体制功能的其他因素
1．平衡经济转型期潜在经济增速下移和实现合理经济增速要求，为投融资体系设置科学目标。当追求超过潜在经济增长速度增长时，就给投融资施加了不现实的压力，容易产生变异和泡沫。在合理设定经济增长目标下，激化市场主体活力，则是实现投融资动态平衡的关键。融资是为投资服务的，“巧妇难为无米之炊”，投融资活力的关键在于投资。当前投资预期严重制约了投融资功能的发挥。
2．财政、金融、企业的功能定位。财政的金融化（财政的挤出效应）、金融的财政化（金融的道德风险）、问题解决的货币化是我国始终存在的，但又没有根本解决、制约金融功能发挥。金融制度和政策设计时往往预设：企业或金融机构自我约束不强，能力不足，政府不得不“替代”市场主体而不是“帮助”主体成长。到目前为止，我国金融机构和市场的风险管理功能不足，大量转嫁到企业，企业事实上承担着大量金融功能。如银行发放短期贷款，将流动性风险转嫁到企业。政府融资平台和交通运输运营公司需要统筹协调才能获得外部融资，事实上在企业层面进行了资金的再配置。资产管理行业的快速发展，金融业增加值的快速增加，并不反映金融功能的过度。恰恰相反，我国金融体系的开放竞争，还远远不能满足实体经济的需求。
3．激励约束相容的机制设计。机制形成是长期过程，转型中容易出现不相容现象。投资、生产、财政和党性要求具有不同的文化和激励约束机制。投资是基于未来的行为，是需要企业家冒险精神支撑的。成功的投资在初期往往并不能获得大众的普遍认可，按照现有的数据和标准很难证明其正确性。生产是经济资源的组织，是有明确预期下受成本约束追求收益的最大化。财政更重视社会效益，重视程序的合规性和实现既定目标的成本最小化。党性强调政治纪律，注重党领导一切。当前我国探索了大量新的混合机制，如投贷联动、PPP、政府引导基金和产业基金。这些混合机制的最终成型需要长期磨合的过程，在当前探索中出现了一定程度的文化和激励约束机制上的冲突，特别是在目标设定、考核机制上。
4．政策制定和实施的艺术。政策不合理、不协调、节奏不和谐会严重影响投融资体系的有效运作。我国当前形势复杂，转型任务重，要求紧，甚至有大量的“救火”需求。这导致部分政策在短时间内匆忙出台，科学性、灵活性有所欠缺。从不同目标出发的政策协调难度大，同方向的政策同时推动会带来共振叠加，方向不同的政策又会容易引发预期混乱。一刀切、运动式追求理想模式的政策实施方式，经常与经济实际运行要求的相对稳定和渐进调整相矛盾，一些政策的反复和调整，也给经济主体带来不必要的巨大调整成本。转型期的政策很多属于“堵后门，开前门”，但当前开前门的政策，或者门槛太高，或者管道太小，破坏了“破”和“立”之间的平衡。
四、深化我国投融资体制改革的方向和重点
深化投融资体制改革，既要着眼于根本，也要从经济和体制转型入手，回应当前迫切的政策诉求。为此，我国宜合理确定经济增长目标，稳定市场预期。在税收征管水平不断上升的环境下，大幅降低增值税和所得税的税率。继续深入推进放管服改革，减少不必要的行政性收费。提高财政资金使用效率，平衡中央和地方的融资能力和财政支出责任。严格区分不同责任，理顺各类主体和平台的激励约束机制。区分投资、经济和政治责任，根据不同主体平台特点，设计合理的激励约束机制，激发市场主体活力。此外，划分财政和金融职能，设计不同类别的投融资机制，推动金融的开放竞争。做好过渡性制度安排，科学制定和实施政策。
（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长）
